更大的問題將是全球所有實行負利率政策的國家并沒有實現推行負利率政策的本意，即刺激消費。正如我們去年10月所指出的，當美國銀國研究實行負利率政策的歐洲銀行業的儲蓄特點是發現：相比刺激消費，事實卻恰恰相反：“正如國際清算銀行所指出的，超低利率可能事與愿違的讓消費者更加傾向于儲蓄。因為退休后的收入變得更加不確定。”

2008年第一季度至2015年第一季度，瑞士總儲蓄率與銀行利率走勢對比圖

2014年第一季度至2015年第三季度，丹麥總儲蓄率與銀行利率走勢對比圖

2011年第一季度至2015年第三季度，瑞典總儲蓄率與銀行利率走勢對比圖

信奉凱恩斯主義的央行官員們再次沒能領會常識的細微差別和普通消費者的流動性偏好，這是央行官員們又一次巨大的失誤。

但是，僅僅因為負利率尚未傳遞給儲戶或是僅僅因為紙幣仍然是合法的，這并不意味著紙幣未來仍然是合法的。

當前的問題有兩部分：當銀行的儲戶們被開始征收利息或是現金開始被取出之后會發生什么，更重要的是，這之前會發生什么？

用其他話來說就是，紙幣的需求會大增么？

真相是，如果人們開始感到恐慌，那么當前的銀行電子儲蓄系統將受到巨大沖擊，人們會將儲蓄全部提現以避免負利率下所要繳納的利息。但是僅有那些一開始就擔心的儲戶會是安全的。為什么？因為銀行實際儲備其實是很小的，因此銀行無法應對所有儲戶的提現要求。

匯豐集團Steven Major對于這一問題的解釋如下：

根據目前已經掌握的情況看，目前人們還沒有沖向銀行取出存款并將它們存到保險柜中或是其他機構。這是因為個人存款利率目前仍然等于或高于零。商業銀行尚沒有選擇將市場利率下調。

我們認為，銀行儲蓄將很快被提現的看法是站不住腳的。如果每個人都同時希望存款從銀行中取出，那么銀行系統將會很快崩潰。因為銀行根本沒有那么多的流動性。印出所需要的紙幣也將需要很長的時間。在這樣的情況下央行仍然可以強制實行負利率。例如，即使美國生產率翻番且舊紙幣的更新速度不變，那么市場將需要3萬億美元的新紙幣，印刷這么多的紙幣將需要20年。

如果儲戶嘗試從美國銀行系統中取出資金，想想那將需要多少的紙幣。這一需求大約在2.5萬億美元(超過美國儲備)至4.5萬億美元(美聯儲總的資產負債表)之間。而目前流動中的紙幣量為1.5萬億美元，2014年的紙幣生產量為1490億美元，按照這樣的速度將需要20年才能印刷出所需的全部紙幣。

目前流動的紙幣量相比負利率環境下的提現需求較小。例如，美聯儲目前的資產是流動貨幣量的三倍，瑞典央行的總資產是流動貨幣量10倍，而紙幣的印刷速度是有限的。

圖：美聯儲，英格蘭央行，歐央行，瑞典央行，瑞士央行以及丹麥央行的資產負債表規模，總儲備，流動資金以及資產負債表與流動資金之比。

盡管Major觀點的大部分是正確的，但是他兩個關鍵地方出現了錯誤。

第一點，如果要預測流通紙幣的需求量，不僅僅要考慮整個美聯儲，還要考慮到整個商業銀行的儲備，特別是那些以活期賬戶，支票賬戶和存款賬戶形勢存在的存款。用其他話來說就是M2的所有核心組成部分。不僅僅如此，還要考慮大面額紙幣可能會被宣布無效的威脅，例如歐洲的500歐元，美國的100美元。

禁止100美元的紙幣流通將按時流通美元的價值將從近期的1.35萬億美元下降至2710億美元。100美元面值的流通貨幣占到了近1.08萬億美元。考慮到這一點，價值11.1萬億美元的各種儲蓄將如下圖所示：

圖：不包括100美元的紙幣流通量，總紙幣流通量以及活期賬戶，支票賬戶和存款賬戶量

為了方便起見，這一分析忽略了負利率政策在全球范圍內可能帶來的影響，相比之下紙幣在部分或整體發達國家的使用情況相對更少。如果負利率政策想真正有效，那么實施負利率的國家或地區就必須消滅紙幣。我們將在之后的文章中分析全球范圍內紙幣遭到擠兌所帶來的影響。如上圖所示，如果紙幣擠兌開始發生，銀行將只有用1美元來滿足人們10美元的體現要求。如果100美元退出流通，那么市場中的流動紙幣將減少20%。

第二點，Major目前為止犯的最大的錯誤是認為人們不會沖向銀行取出儲蓄并將錢放到保險箱中。正如我們之前解釋的，雖然自2014年首個負利率政策推出以來，商業銀行尚未將負利率真正傳遞給儲戶，但是你應該還記得有關日本保險箱銷售一空以及瑞士1000瑞郎需求大漲，負利率引發儲藏現金潮的文章。

現在隨著禁止紙幣以及負利率的呼聲越來越大，儲戶們已經開始將錢從銀行中取出。

華爾街日報報道中這樣寫到，“日本正在出現一個令人擔心的現象：人們正在囤積現金。這與日本央行實行負利率政策以刺激人們消費的本意相悖。有跡象顯示，日本保險箱的需求正在快速上升。存在保險箱的利率永遠是零，無論央行推出什么樣的措施。”

圖：日本商城中消費者正在就保險箱進行咨詢

東京東部Shimachu商店的銷售人員告訴華爾街日報，“為了應對央行的負利率政策，老年人決定將錢藏在自己的床下。”該銷售人員還表示商場出售的價值700美元的保險箱已經斷貨，至少需要1個月以后才能繼續供貨。

《東方經濟學家》作者Richard Katz本月表示，“根據日本央行的理論，他們應該將其資金投資于風險更高但收益更高的資產上。但是他們卻選擇了不能產生任何收益的現金。”與此同時在瑞士，因為瑞士央行的負利率政策，1000瑞郎的流通量在去年激增17%。

華爾街日報指出，“瑞士央行在2014年末決定下調利率至負區間以及在去年年初進一步下調利率的決定所帶來的結果是瑞士紙幣數量的激增。持有紙幣將使得人們避免在某一時刻突然被銀行收利息。”

J. Safra Sarasin銀行首席經濟學家Karsten Junius指出，“瑞士大額紙幣流通量的激增與瑞士央行貨幣政策之間的關系是顯而易見的。”是的，日本保險箱銷售量的激增與日本央行政策之間的聯系也是這個道理。