（原標(biāo)題：Snapchat上市啟示：創(chuàng)始人與資本的洶涌博弈）

　　摘要： 從閱后即焚聊天軟件起家的美國(guó)社交網(wǎng)絡(luò)新星Snapchat預(yù)計(jì)在今年三月份上市，這次IPO已經(jīng)成為一個(gè)舉世矚目的事件，不僅凝聚著年輕用戶(hù)、創(chuàng)業(yè)者和VC對(duì)這家公司的關(guān)注，更肩負(fù)著全球創(chuàng)投圈從此走出資本寒冬的期待。

　　什么AB股雙層結(jié)構(gòu)，什么湖畔合伙人，在Snap的上市大戲中都黯然失色，因?yàn)镾nap公開(kāi)發(fā)行上市的股票根本就沒(méi)有任何投票權(quán)！創(chuàng)始人如此關(guān)注公司控制權(quán)的背后原來(lái)有一個(gè)創(chuàng)始人與投資人之間博弈的故事……

　　從閱后即焚聊天軟件起家的美國(guó)社交網(wǎng)絡(luò)新星Snapchat預(yù)計(jì)在今年三月份上市，這次IPO已經(jīng)成為一個(gè)舉世矚目的事件，不僅凝聚著年輕用戶(hù)、創(chuàng)業(yè)者和VC對(duì)這家公司的關(guān)注，更肩負(fù)著全球創(chuàng)投圈從此走出資本寒冬的期待。

　　自從Snap（Snapchat上市主體）在2017年2月初遞交的招股書(shū)進(jìn)入公眾視野后，各種媒體開(kāi)始用顯微鏡仔細(xì)地研究分析和報(bào)道這家創(chuàng)業(yè)公司，簡(jiǎn)法幫今天要與大家分享的是這家公司創(chuàng)始人與資本之間的博弈。

　　Snap上市的資本贏家都是誰(shuí)？

　　這家公司已經(jīng)在短短六年時(shí)間里，從斯坦福宿舍開(kāi)始的一個(gè)創(chuàng)業(yè)項(xiàng)目發(fā)展成為當(dāng)今科技界的明星，自開(kāi)創(chuàng)閱后即焚聊天模式后被00后瘋狂追捧，引導(dǎo)了美國(guó)年輕一代的社交潮流，面向年輕一代的廣告客戶(hù)自然趨之若鶩，這讓社交前輩——Facebook和Twitter都感覺(jué)到壓力山大。據(jù)保守估計(jì)，這家公司在上市后的估值將達(dá)到200億美金，登上2014年阿里巴巴上市之后的頂峰。

　　高估值上市背后的大贏家自然少不了公司的投資人，受益最大的投資人當(dāng)屬兩家硅谷風(fēng)險(xiǎn)投資基金：光速創(chuàng)投（Lightspeed Venture Partners）和Benchmark Capital Partners。

　　光速創(chuàng)投是第一家投資Snap的VC，在2012年公司創(chuàng)始人還在斯坦福讀大二時(shí)，光速風(fēng)投率先投資了48。5萬(wàn)美元，光速創(chuàng)投合伙人杰里米•劉（Jeremy Liew）主導(dǎo)了這次投資，預(yù)計(jì)在這家創(chuàng)業(yè)公司上市后光速創(chuàng)投的收益將超過(guò)10億美元，至于投資回報(bào)率完全可以忽略為業(yè)界常用的百分號(hào)，同行的羨慕嫉妒恨不必多言。

　　Benchmark則可謂是實(shí)至名歸，不僅投資了Snapchat的A輪而且還是Uber（優(yōu)步）的早期投資人。

　　這家VC在2013年以7000萬(wàn)美元左右的估值投資了Snapchat約1200萬(wàn)美元，由基金合伙人Mitch Lasky領(lǐng)投，同時(shí)擔(dān)任Snap的董事。公司上市后投資的價(jià)值預(yù)計(jì)能夠達(dá)到20億美元左右。

　　當(dāng)然，后續(xù)融資的領(lǐng)投人估計(jì)也各有斬獲，譬如IVP、KPCB估計(jì)在上市后也能有幾倍甚至十幾倍的回報(bào)，但股份比例都太少，因此在招股書(shū)沒(méi)能進(jìn)入主要股東名單。

　　另外，據(jù)此前媒體報(bào)道，中國(guó)的騰訊和阿里巴巴此前也參與了對(duì)該公司的投資。

　　IPO最大的贏家是公司的創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)

　　這家創(chuàng)業(yè)公司的創(chuàng)始人Spiegel（斯皮格爾）是一位90后，與斯坦福大學(xué)兄弟會(huì)的好友Murphy一起聯(lián)合創(chuàng)立了Snapchat，前者擔(dān)任CEO，后者擔(dān)任CTO。這兩位聯(lián)合創(chuàng)始人各自持有約2。27億股股票，上市后各自身價(jià)估計(jì)都能達(dá)到34億美元。

　　稍微跑個(gè)題，也許有人問(wèn)，這家公司的聯(lián)合創(chuàng)始人怎么平分股權(quán)呢？不是說(shuō)這樣的股權(quán)構(gòu)成是大忌嗎？有興趣的讀者可以密切關(guān)注簡(jiǎn)法幫微信服務(wù)號(hào)消息，簡(jiǎn)法幫將陸續(xù)推出筆者關(guān)于股權(quán)分配和融資的講座視頻，視頻內(nèi)容可以解答您的這個(gè)疑問(wèn)。

　　不難推測(cè)，這家公司于2012年和2014年實(shí)施的員工股權(quán)激勵(lì)也會(huì)讓不少員工成為百萬(wàn)甚至千萬(wàn)富翁，洛杉磯Venice地區(qū)的房地產(chǎn)中介和理財(cái)服務(wù)等都已經(jīng)躍躍欲試，準(zhǔn)備幫助這些新貴們?cè)诠旧鲜泻鬄樗麄兲峁┓?wù)。

　　如果說(shuō)以上的內(nèi)容只是告訴你公司創(chuàng)始人通過(guò)IPO贏來(lái)了巨大的紙面財(cái)富，下面讓我們來(lái)告訴你什么是真正的贏家！

　　史無(wú)前例的零投票權(quán)股票上市

　　什么AB股雙層結(jié)構(gòu)，什么湖畔合伙人，在Snap的上市大戲中都黯然失色，因?yàn)镾nap公開(kāi)發(fā)行上市的股票根本就沒(méi)有任何投票權(quán)！

　　Snap通過(guò)修改公司章程，確保其創(chuàng)始人在公司IPO之后保留多數(shù)投票控制權(quán)，甚至比Facebook和谷歌上市后創(chuàng)始人保持的控制權(quán)還要大很多。有分析指出，當(dāng)前該公司二位聯(lián)合創(chuàng)始人一起控制著公司約74％的投票權(quán)。相比之下，谷歌的聯(lián)合創(chuàng)始人在IPO之后只控制公司41％的投票權(quán)，而扎克伯格在Facebook上市之后也不過(guò)控制公司56％的投票權(quán)。

　　Facebook和谷歌在上市時(shí)也采用了雙層結(jié)構(gòu)，給予外部股東一股一票的投票權(quán)，而公司創(chuàng)始人則一股10票的投票權(quán)，很多在美國(guó)上市的中國(guó)概念股也采用了類(lèi)似的雙層結(jié)構(gòu)。在這些雙層結(jié)構(gòu)的公司里，即使公眾股東不能左右公司決策，但至少還有一些投票權(quán)。

　　Snap則一步到底在IPO中直接發(fā)行沒(méi)有任何投票權(quán)的股票。其招股書(shū)中披露，公司將僅在其IPO中發(fā)行沒(méi)有投票權(quán)的股票。公司自己也承認(rèn)這是前所未有的，“我們不知道任何其他公司曾在美國(guó)證券交易所完成了沒(méi)有投票權(quán)的股票的IPO。”

　　這種大膽創(chuàng)新從制度上可能源于近幾年其他科技公司在上市之后引入的無(wú)投票權(quán)的股票類(lèi)別。譬如，F(xiàn)acebook和谷歌在IPO之后修改雙層結(jié)構(gòu)，增加了一個(gè)完全沒(méi)有投票權(quán)的第三類(lèi)股票，以保持創(chuàng)始人對(duì)公司的控制。

　　Snap的做法則更加徹底，在IPO階段直接公開(kāi)發(fā)行沒(méi)有任何投票權(quán)的股票，這樣，公司上市之后，公司股票分為三類(lèi)：

　　A類(lèi)股票：通過(guò)IPO向公眾發(fā)售，這些股份現(xiàn)在沒(méi)有投票權(quán)，以后也沒(méi)有；B類(lèi)股票：每股一票投票權(quán)，可轉(zhuǎn)換為A類(lèi)股票，由上市前的投資者和員工持有；C類(lèi)股票：每股10票投票權(quán)，可以轉(zhuǎn)換成B類(lèi)股票，由二位聯(lián)合創(chuàng)始人持有。

　　這樣，二位聯(lián)合創(chuàng)始人通過(guò)持有超級(jí)投票權(quán)的C類(lèi)股票實(shí)現(xiàn)了對(duì)公司的完全控制。也就是說(shuō)，公司二位聯(lián)合創(chuàng)始人在上市之后繼續(xù)控制著公司約74％的投票權(quán)，上市發(fā)行新股不會(huì)稀釋創(chuàng)始人上市前控制的投票權(quán)。

　　創(chuàng)始人如此注重控制權(quán)緣來(lái)事出有因

　　那么，Snap創(chuàng)始人為何如此重視公司控制權(quán)？原來(lái)背后有一個(gè)創(chuàng)始人與VC之間博弈的一個(gè)隱秘故事——國(guó)外媒體報(bào)道了這家公司與種子期投資人光速創(chuàng)投合伙人杰里米•劉(Jeremy Liew)之間復(fù)雜的故事。

　　故事的核心涉及早期融資的融資條件和條款。創(chuàng)始人可以通過(guò)這個(gè)故事更多了解VC以及融資過(guò)程中需要注意的問(wèn)題。

　　光速創(chuàng)投合伙人杰里米•劉幾經(jīng)周折最終在Facebook上與還在斯坦福讀大學(xué)并和兄弟會(huì)好友聯(lián)合創(chuàng)立Snapchat的斯皮格爾建立上了聯(lián)系，二人在2012年3月首次見(jiàn)面。在隨后的面談中，斯皮格爾說(shuō)他的父親不想繼續(xù)支付Snapchat的賬單。于是，劉決定出手投資相助。

　　劉提議向公司投資485，000美元，公司二位創(chuàng)始人欣然接受，然后投資在不到兩個(gè)星期內(nèi)完成（交割）。

　　公司二位創(chuàng)始人可能更多關(guān)注融資金額，并沒(méi)有仔細(xì)研究理解融資文件中的具體條款。其中一個(gè)條款是優(yōu)先購(gòu)買(mǎi)權(quán)（right of first refusal），也就是說(shuō)依據(jù)該條款，光速創(chuàng)投享有公司未來(lái)一輪融資中購(gòu)買(mǎi)股份的優(yōu)先權(quán)利，而且可以增加其在該輪融資中繼續(xù)投資增加持股份額。光速創(chuàng)投也可以參與未來(lái)一輪融資的50％份額。

　　這樣的條款實(shí)際上讓光速創(chuàng)投對(duì)公司未來(lái)的融資擁有否決權(quán)，這可能也讓公司對(duì)其他投資者降低了吸引力——因?yàn)槠渌顿Y人可能無(wú)法如愿拿到足夠比例的股份。

　　實(shí)踐證明，該優(yōu)先購(gòu)買(mǎi)權(quán)條款很快成為一個(gè)爭(zhēng)議點(diǎn)。光速創(chuàng)投的投資完成幾個(gè)月后，另一家名為General Catalyst的硅谷VC對(duì)公司產(chǎn)生了投資興趣。這家VC透露，它當(dāng)時(shí)曾答應(yīng)以2200萬(wàn)美元的估值投資200萬(wàn)到300萬(wàn)美元，但報(bào)道稱(chēng)在前的優(yōu)先購(gòu)買(mǎi)權(quán)條款妨礙了投資。

　　斯皮格爾對(duì)結(jié)果很不滿(mǎn)意。多年來(lái)，他已經(jīng)暗示了他對(duì)早期投資人的不爽。在2015年的一次創(chuàng)業(yè)大獎(jiǎng)?lì)C獎(jiǎng)典禮的采訪中，他說(shuō)：

　　“當(dāng)我們剛剛開(kāi)始投資、融資時(shí)，我們的律師會(huì)帶我們過(guò)文件，他們會(huì)說(shuō)：‘哦，不要擔(dān)心。這都是標(biāo)準(zhǔn)條款。”

　　“從那以后，我知道了‘標(biāo)準(zhǔn)’意味著要么給你過(guò)文件的律師不了解他們，要么你可能被坑了，”斯皮格爾繼續(xù)說(shuō)道，“當(dāng)別人告訴你某些東西是標(biāo)準(zhǔn)的，你要問(wèn)為什么，為什么，為什么，為什么，直到你真正理解交易的內(nèi)部機(jī)理。”

　　然后，斯皮格爾開(kāi)始和光速創(chuàng)投的劉磋商，并最終通過(guò)了未來(lái)能夠自選投資人的解決方案：光速創(chuàng)投可以按折扣價(jià)購(gòu)買(mǎi)公司有限數(shù)量的股票；作為交換，這家VC放棄優(yōu)先購(gòu)買(mǎi)權(quán)條款以及公司創(chuàng)始人認(rèn)為過(guò)于苛刻的其他權(quán)利條款。

　　斯皮格爾后來(lái)又在公司章程中增加了自己的條款，為創(chuàng)始人單設(shè)一類(lèi)優(yōu)先股（FP Preferred），享有10比1的超級(jí)投票權(quán)，實(shí)現(xiàn)對(duì)公司的絕對(duì)控制。

　　在隨后的融資中，Snap的兩位聯(lián)合創(chuàng)始人不僅牢牢掌握著對(duì)公司投票權(quán)的控制，而且據(jù)稱(chēng)再也沒(méi)有給予投資者優(yōu)先的待遇。其實(shí)，客觀的說(shuō)優(yōu)先購(gòu)買(mǎi)權(quán)也并非非常苛刻的投資條款，甚至可以算作“標(biāo)準(zhǔn)”風(fēng)險(xiǎn)投資條款，問(wèn)題在于創(chuàng)始人在接受投資和這些條款時(shí)是否明白條款的潛在后果，在于創(chuàng)始人在簽字之前有沒(méi)有問(wèn)自己的律師“為什么，為什么，為什么，為什么，直到你真正理解交易的內(nèi)部機(jī)理”！

　　但是，從這個(gè)故事也能看出，Snap創(chuàng)始人為何愿意嘗試在IPO發(fā)行無(wú)投票權(quán)股票上做第一個(gè)吃螃蟹的人。

　　后記：機(jī)構(gòu)投資人反對(duì)上市公司發(fā)行無(wú)投票權(quán)股票

　　讀到這里，創(chuàng)始人可能會(huì)想那大家以后上市都應(yīng)該發(fā)無(wú)投票權(quán)的股票，并沒(méi)有那么簡(jiǎn)單，盡管美國(guó)證券市場(chǎng)在公司治理上留出了這樣的空間，但是投資人可以說(shuō)不，投資人可以用腳投票，甚至聯(lián)合起來(lái)制定投票規(guī)則給上市公司施壓。

　　2017年1月底，就在Snap為上市做積極準(zhǔn)備的同時(shí)，世界上最大的幾家資產(chǎn)管理者已經(jīng)開(kāi)始推動(dòng)一場(chǎng)禁止上市公司雙層結(jié)構(gòu)等限制公眾股東投票權(quán)的戰(zhàn)役，投資者管理集團(tuán)（ISG）開(kāi)始在美國(guó)上市公司中倡導(dǎo)和推行他們同意批準(zhǔn)的《美國(guó)上市公司的公司治理原則》，共6項(xiàng)原則，其中第2項(xiàng)內(nèi)容為：股東應(yīng)按其經(jīng)濟(jì)利益的比例享有投票權(quán)。

　　ISG是一個(gè)成員包括最大的美國(guó)機(jī)構(gòu)投資者和全球資產(chǎn)管理公司的組織。創(chuàng)始成員為美國(guó)先鋒集團(tuán)（Vanguard Group）、貝萊德集團(tuán)(BlackRock， Inc。，又稱(chēng)黑巖集團(tuán))、威靈頓管理公司(Wellington Management Company)及普信(T。 Rowe Price)等16個(gè)美國(guó)和國(guó)際機(jī)構(gòu)投資者，在美國(guó)股票市場(chǎng)管理超過(guò)總計(jì)17萬(wàn)億美元的資產(chǎn)。

　　該組織還進(jìn)一步闡述了原則的具體內(nèi)容，第2條詳細(xì)內(nèi)容如下：

　　該組織明確，該框架自2018年1月1日起生效，給予美國(guó)上市公司充足的時(shí)間在2018年股東公開(kāi)征集委托投票權(quán)季節(jié)之前調(diào)整這些標(biāo)準(zhǔn)。

　　其實(shí)，美國(guó)資本市場(chǎng)上反對(duì)雙層結(jié)構(gòu)的呼聲由來(lái)已久。此前，也有類(lèi)似其他機(jī)構(gòu)投資者提出類(lèi)似的要求。譬如：2016年3月，代表美國(guó)頂尖養(yǎng)老基金的機(jī)構(gòu)投資者理事會(huì)（Council of Institutional Investors）的成員就投票通過(guò)了一項(xiàng)新政策，建議所有IPO投資者在認(rèn)購(gòu)股份應(yīng)當(dāng)要求同等的投票權(quán)，反對(duì)創(chuàng)始人的超級(jí)投票權(quán)，因?yàn)樗麄儞?dān)心雙層投票權(quán)結(jié)構(gòu)讓作為公眾股東的機(jī)構(gòu)投資者更難找公司創(chuàng)始人問(wèn)責(zé)。針對(duì)Snap這次公開(kāi)發(fā)行無(wú)投票權(quán)股票的股權(quán)結(jié)構(gòu)，投資者理事會(huì)還給特地致函敦促公司二位創(chuàng)始人重新考慮。

　　在ISG官網(wǎng)的首頁(yè)上，能夠看到《美國(guó)上市公司的公司治理原則》實(shí)施期限的倒計(jì)時(shí)時(shí)鐘在實(shí)時(shí)跳動(dòng)，到目前為止距離生效時(shí)間已經(jīng)不足308天。