報告摘要 第一， 7月經濟數據接近于全面放緩。六大口徑數據只有出口同比增速略有上升，工業、服務業、消費、投資、地產銷售同比增速均低于前值。由于已有高頻數據在先，這一結果應在市場預期之內。 第二， 工業增加值同比增速放緩0.1個點，其中高溫背景下公用事業同比增長高達9.5%，對數據有一定支撐。制造業增加值同比為2.7%，較上月減速0.7個點。在主要工業品產量中，原煤、發電量同比加速（高溫影響）；水泥同比加速（基建影響）；汽車產量同比加速（景氣狀態）；新能源汽車、太陽能電池略低于上月但大致維持在高位（增量經濟）；粗鋼、鋼材同比減速（地產影響）；智能手機、微機、集成電路同比減速（產業鏈周期）。 第三， 社會消費品零售同比放緩0.4個點至2.7%，其中值得注意的結構特征包括：（1）汽車零售放緩形成一定拖累，7月汽車零售同比為7.9%，算不上低，但低于前值的13.9%；（2）不含汽車的消費增速為1.9%，大致持平前值（1.8%）；（3）糧油食品、日用品為代表的必需消費品，手機代表的可選消費，增速均低于前值；（4）餐飲降幅有所收窄；可能和高溫天氣帶動有關，家電同比有所加速。 第四， 固定資產投資單月同比放緩1.8個點至3.8%，環比只有0.16%。結構上也比較清晰，基建投資維持在單月同比11.5%的高位，制造業投資放緩至7.5%左右的中等增速，地產投資進入單月同比-12.3%的深度負增長。高技術產業依然維持著高增速，1-7月高技術制造業投資同比增長22.9%，高技術服務業投資同比增長14.3%。但這部分在權重上尚不足以對沖存量經濟放緩的影響，從2017年底數據和近年增速遞推，至去年底高技術產業占固定資產投資比重大致在8-8.5%左右。 第五， 地產數據整體看仍壓力較大：在基數下降的背景下，單月新開工同比大致持平；拿地、施工、竣工降幅略有收窄，但這些指標同比絕對值仍在-35%至-50%之間。投資完成額單月同比降幅仍在繼續擴大。對未來投資更具指示意義的地產銷售、開發資金來源在經歷6月的反彈之后，7月再度回落。從高頻數據看，8月以來30城銷售亦表現不佳。 第六， 7月城鎮調查失業率略降0.1個點，其中25-29歲調查失業率下降0.2個點，但16-24歲調查失業率沿季節性繼續上行至19.9%的歷史高位。我們理解前者反映的是存量就業，后者是增量就業。增量就業的彈性相對更大，與微觀預期相關，是當前階段主要結構性壓力所在。 第七， 7月經濟為何會放緩？我們理解主要是五個因素的疊加：一是區域疫情的反彈，日均確診+無癥狀由6月的76例大幅上行至7月的496例，它帶來居民生活半徑的收縮及跨區域人群流動頻次的下降；二是地產銷售的再度回落，30城地產日均成交7-8月有明顯下行；三是年內專項債已集中發行完畢，其對融資需求的引導作用明顯下降，而增量財政政策工具尚未形成等量填補；四是罕見的高溫天氣影響居民活動及戶外建筑業項目開工施工，同時也會帶來部分區域工業有序用電；五是大宗商品價格調整帶來的上游去庫存加速。 第八， 在以上幾個原因中，“疫情”和“地產”一個影響廣義消費鏈條，一個影響廣義建筑業鏈條，是其中最關鍵的兩個決定變量。7月經濟結束環比上行之后，4月底-6月底經濟單邊修復的宏觀框架亦在一定程度上被打破，金融市場預期出現徘徊觀察特征。后續需要新的信息來突破這一階段。一種可能路徑是經濟重拾環比增長，這一點取決于區域疫情的進一步控制。從過去一年經驗數據看，經濟表現和疫情走勢呈明顯負相關；另一種可能路徑是政策穩增長出現新一輪升溫，8月15日央行下調中期借貸便利（MLF）操作和公開市場逆回購操作利率是一個信號，但單獨這一項貨幣政策操作尚不足以完全逆轉市場預期。當前階段，財政政策和房地產金融政策可能會邊際彈性更大。 正文 7 月經濟數據接近于全面放緩。六大口徑數據只有出口同比增速略有上升，工業、服務業、消費、投資、地產銷售同比增速均低于前值。由于已有高頻數據在先，這一結果應在市場預期之內。 7月工業增加值同比為3.8%，略低于前值的3.9%。服務業生產指數同比為0.6%，低于前值的1.3%。消費同比為2.7%，低于前值的3.1%；投資同比為3.8%，低于前值的5.6%；房地產銷售同比為-28.9%，低于前值的-18.3%。出口同比為18.0%，略高于前值的17.9%。 7月用電量、整車貨運流量等高頻數據已有顯現，在前期報告《7月經濟初窺》、《高頻數據下的7月經濟》中，我們有過詳細分析。 工業增加值同比增速放緩0.1個點，其中高溫背景下公用事業同比增長高達9.5%，對數據有一定支撐。制造業增加值同比為2.7%，較上月減速0.7個點。在主要工業品產量中，原煤、發電量同比加速（高溫影響）；水泥同比加速（基建影響）；汽車產量同比加速（景氣狀態）；新能源汽車、太陽能電池略低于上月但大致維持在高位（增量經濟）；粗鋼、鋼材同比減速（地產影響）；智能手機、微機、集成電路同比減速（產業鏈周期）。 7月采礦業、制造業、公用事業增加值同比分別為8.1%（前值8.7%）、2.7%（前值3.4%）、9.5%（前值3.3%）。 7月發電量同比為4.5%，高于前值的1.5%；原煤產量同比為16.1%，高于前值的15.3%。 7月水泥產量同比為-7.0%，高于前值的-12.9%，屬于連續第三個月同比上行。粗鋼產量同比為-6.4%，低于前值的-3.3%；鋼材產量為-5.2%，低于前值的-2.3%。 7月汽車產量同比為31.5%，高于前值的26.8%；新能源汽車產量同比為112.7%，略低于前值的120.8%；[1]太陽能電池產量同比為33.9%，略低于前值的38.2%。 7月智能手機產量同比為-9.1%，低于前值的-6.8%；微型電子計算機產量同比為-6.0%，低于前值的-1.3%；集成電路產量同比為-16.6%，低于前值的-10.4%。 社會消費品零售同比放緩0.4個點至2.7%，其中值得注意的結構特征包括：（1）汽車零售放緩形成一定拖累，7月汽車零售同比為7.9%，算不上低，但低于前值的13.9%；（2）不含汽車的消費增速為1.9%，大致持平前值（1.8%）；（3）糧油食品、日用品為代表的必需消費品，手機代表的可選消費，增速均低于前值；（4）餐飲降幅有所收窄；可能和高溫天氣帶動有關，家電同比有所加速。 7月社會消費品零售總額同比為2.7%，低于前值的3.1%。不含汽車的社會消費品零售總額同比為1.9%，大致持平于前值的1.8%。 7月餐飲收入同比為-1.5%，高于前值的-4.0%。糧油食品同比為6.2%，低于前值的9.0%。日用品同比為0.7%，低于前值的4.3%。通訊器材同比為4.9%，低于前值的6.6%。 7月家電零售同比為7.1%，高于前值的3.2%。 固定資產投資單月同比放緩1.8個點至3.8%，環比只有0.16%。結構上也比較清晰，基建投資維持在單月同比11.5%的高位，制造業投資放緩至7.5%左右的中等增速，地產投資進入單月同比-12.3%的深度負增長。高技術產業依然維持著高增速，1-7月高技術制造業投資同比增長22.9%，高技術服務業投資同比增長14.3%。但這部分在權重上尚不足以對沖存量經濟放緩的影響，從2017年底數據和近年增速遞推，至去年底高技術產業占固定資產投資比重大致在8-8.5%左右。 7月固定資產投資同比為3.8%，低于前值的5.6%。其中制造業投資當月同比7.5%，低于前值的9.9%；地產投資同比-12.3%，低于前值的-9.4%；大口徑基建同比11.5%，略低于前值的12%。 從前7個月累計增速看，基建、制造業、地產投資分別為9.6%、9.9%、-6.4%，屬于比較清晰的“基建支撐、地產拖累”的結構。 地產數據整體看仍壓力較大：在基數下降的背景下，單月新開工同比大致持平；拿地、施工、竣工降幅略有收窄，但這些指標同比絕對值仍在-35%至-50%之間。投資完成額單月同比降幅仍在繼續擴大。對未來投資更具指示意義的地產銷售、開發資金來源在經歷6月的反彈之后，7月再度回落。從高頻數據看，8月以來30城銷售亦表現不佳。 7月地產銷售同比為28.9%，低于前值的-18.3%。30城地產成交6月日均為61.7萬方，7月下行至42.2萬方，8月前13天日均為36.1萬方。7月房地產開發資金來源同比為-25.8%，低于前值的-23.6%。 7月地產新開工同比為-45.4%，大致持平于前值的-45.1%。拿地同比為-47.3%，降幅較前值的-52.8%有所收窄。施工同比為-44.3%，降幅較前值的-48.1%略有收窄。竣工同比為-36.0%，降幅較前值的-40.7%有所收窄。 7 月城鎮調查失業率略降0.1個點，其中25-29歲調查失業率下降0.2個點，但16-24歲調查失業率沿季節性繼續上行至19.9%的歷史高位。我們理解前者反映的是存量就業，后者是增量就業。增量就業的彈性相對更大，與微觀預期相關，是當前階段主要結構性壓力所在。 7月城鎮調查失業率為5.4%，略低于前值的5.5%。其中25-29歲調查失業率為4.3%，低于前值的4.5%；16-24歲調查失業率為19.9%，高于前值的19.3%。 7 月經濟為何會放緩？我們理解主要是五個因素的疊加：一是區域疫情的反彈，日均確診+無癥狀由6月的76例大幅上行至7月的496例，它帶來居民生活半徑的收縮及跨區域人群流動頻次的下降；二是地產銷售的再度回落，30城地產日均成交7-8月有明顯下行；三是年內專項債已集中發行完畢，其對融資需求的引導作用明顯下降，而增量財政政策工具尚未形成等量填補；四是罕見的高溫天氣影響居民活動及戶外建筑業項目開工施工，同時也會帶來部分區域工業有序用電；五是大宗商品價格調整帶來的上游去庫存加速。 [2]國家衛健委7月21日在國務院聯防聯控機制新聞發布會上介紹，近期少數地區疫情有所反彈，呈現多點散發、多地頻發態勢，單日報告本土感染者數有所增加。 [3]國家氣候中心指出，目前區域性高溫過程還沒有超過2013年，但未來兩周南方高溫天氣仍將持續。根據預測，此次區域性高溫過程持續時間將超過2013年的62天，成為1961年以來持續時間最長的一次高溫過程，今年高溫天氣綜合強度可能將為1961年有完整記錄以來最強。 在以上幾個原因中，“疫情”和“地產”一個影響廣義消費鏈條，一個影響廣義建筑業鏈條，是其中最關鍵的兩個決定變量。7月經濟結束環比上行之后，4月底-6月底經濟單邊修復的宏觀框架亦在一定程度上被打破，金融市場預期出現徘徊觀察特征。后續需要新的信息來突破這一階段。一種可能路徑是經濟重拾環比增長，這一點取決于區域疫情的進一步控制。從過去一年經驗數據看，經濟表現和疫情走勢呈明顯負相關；另一種可能路徑是政策穩增長出現新一輪升溫，8月15日央行下調中期借貸便利（MLF）操作和公開市場逆回購操作利率是一個信號，但單獨這一項貨幣政策操作尚不足以完全逆轉市場預期。當前階段，財政政策和房地產金融政策可能會邊際彈性更大。 核心假設風險： 宏觀經濟變化超預期，外部環境變化超預期。